Föhrenbergkreis Finanzwirtschaft

Unkonventionelle Lösungen für eine zukunftsfähige Gesellschaft

„Bitte sofort anschnallen“: Der globale Abschwung erreicht das Finanzsystem

Posted by hkarner - 14. August 2019

Dank an H.G.! 

Michael Bernegger | Veröffentlicht: 12.08.19 18:46 Uhr, dwn

Zwischen der schwächelnden Weltwirtschaft und den Finanzmärkten haben sich extreme Ungleichgewichte aufgebaut.

Die Spannung wird sich in naher Zukunft in einem gewalttätigen Sturm entladen – mit verheerenden Folgen für Staaten, Unternehmen und Bürger, schreibt Michael Bernegger.

Für die Weltwirtschaft – Deutschland und Europa im Besonderen – braut sich ein heftiger Sturm zusammen. Bis jetzt waren Vorboten in Form von
Unternehmensbefragungen vor allem in der verarbeitenden Industrie sichtbar – Einkaufs-Manager- (PMI-) Indizes, IFO-Test für Deutschland. Doch die
Finanzmärkte signalisierten ein anderes Bild: Risikoindikatoren Fehlanzeige, Aktienmärkte an den oder nahe den Höchstständen, Kreditflut etc. Diese
Dichotomie dürfte sich allmählich auflösen. Die Auslöser sind: Verschärfung des Handelskrieges und der nahende Brexit.

Die Weltwirtschaft bot in den letzten Monaten das Bild einer gespaltenen Konjunktur. Praktisch weltweit verschlechterten sich die Indikatoren für die verarbeitende Industrie, wenn auch ungleich im Ausmaß. Am härtesten erwischte es die Eurozone und darin ausgerechnet Deutschland, letzteres aufgrund des Gewichts der Autoindustrie sowie der Exporte. Relativ gesehen noch gut schneiden die Vereinigten Staaten ab, wo die Vorlaufindikatoren immer noch leichte Expansion anzeigen. Global gesehen stand der Kontraktion oder zumindest Stagnation in der verarbeitenden Industrie ein weiterhin expandierender Dienstleistungssektor gegenüber. Nachfrageseitig wirkten vor allem der private und öffentliche Konsum konjunkturstützend, während die Investitionen auf erhöhtem Niveau stagnierten oder bereits abzubröckeln begannen.

Der Dichotomie in der Realwirtschaft entsprach eine solche zwischen Wirtschaftswachstum und -Aussichten einerseits und Finanzmärkten andrerseits.
Den Anzeichen eines rückläufigen Wirtschaftswachstums standen rekordhohe oder sehr feste Aktienmärkte gegenüber. Risikoindikatoren wie
Kreditrisikoaufschläge. Volatilitäts- oder Liquiditätsindikatoren ließen jedoch die beste aller Welten erwarten.
Selbst innerhalb der Finanzmärkte gab es aber versteckte Divergenzen. Die Renditenkurve am amerikanischen Staatsanleihenmarkt zeigt seit
April Potential für eine signifikante Konjunkturabschwächung an. Die Differenz zwischen 10-jährigen Staatsanleihen und 3-monatigen Schatzwechseln
invertierte ganz leicht. Solche Inversions-Phasen der Zinskurve – allerdings deutlich mehr ausgeprägte – waren in der Vergangenheit recht zuverlässige Vorboten einer Rezession.

Hierzu sind allerdings einige Einschränkungen notwendig: Das Ausmaß der Inversion ist in einem statistischen Test (Probit-Modell) entscheidend für die Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Mit bisher rund -20 Basispunkten Differenz, erst in der letzten Woche auf 35 Basispunkte angestiegen, ist das keine starke Inversion, sondern eine geringe. Es hat etwa 1981 längere Inversionsphasen mit mehr als 100 Basispunkten gegeben.

Verschiedene Analysten haben bereits letztes Jahr Alarm geschrien, und dabei die Differenz zwischen der 10- und der 2-jährigen Anleihe als Indikator angeführt. Das ist kein zuverlässiger Indikator. Er hat, wie viele andere auch, geschätzt 10 der letzten 5 Rezessionen frühzeitig signalisiert. Und  zusätzlich ist die Zinskurve auch in den USA seit dem Übergang zu einer Geldpolitik mit Null- und Negativzinsen und mit massierten Anleihe-Käufen der Notenbank im globalen Maßstab verzerrt oder zumindest beeinflusst.

Drei Punkte stehen dabei im Vordergrund: Die Anleihekäufe der Notenbank, das Emissionsvolumen und die Anlageentscheidungen von Investoren.
Letztere sorgen vor allem für eine Unsicherheit. In einer Welt mit einem riesigen Anteil negativ oder null rentierender Anleihen sind Anleihen mit einem positiven laufenden Ertrag unüblich gesucht, vor allem von Institutionen mit einem fixen Satz der Verpflichtungen. US-Staatsanleihen gelten noch immer als sehr sicher. Sie sind hochliquide, und es existieren hocheffiziente Derivatmärkte, geeignet für Absicherungen. Von daher ist zu vermuten, dass die Renditen am langen Ende der amerikanischen Zinskurve aus dieser globalen Ausnahmekonstellation zusätzlich gedrückt sein dürften.

Summa summarum ist dieser Indikator über die Zeit hinweg möglicherweise nicht genügend homogen, um heute verlässlich eine Rezession für 2020
voraussagen zu können. Die massive Verflachung und Inversion aber suggeriert mindestens eine erhebliche Wachstumsabschwächung in den USA in den nächsten 2-6 Quartalen. Hinzu kommt ein ökonomisches Argument: Die USA sind keine industrielle Ökonomie mehr, sondern eine Konsum-Ökonomie. Mit so niedrigen Zinsen und Renditen am langen Ende wird die Inlandnachfrage zusätzlich stimuliert. Von daher braucht es wahrscheinlich noch einiges mehr, um in den USA eine Rezession auszulösen.

Was ist die Aussagekraft der anderen Finanzmarkt-Indikatoren?
Genauso wie für den Staatsanleihen-Markt sind auch der Aktienmarkt, die Märkte der Unternehmensanleihen und die Immobilienmärkte durch die
Geldpolitik verzerrt und aufgeblasen. Der Grund ist ¨Tina¨: There is no alternative. Investoren kauften Aktien, weil Obligationen kaum noch rentieren. Institutionelle Investoren wie Versicherungen, Pensionskassen, Banken, Staatsfonds, müssen investieren und einen oft durch die Verbindlichkeiten und Regulation vorgeschriebenen Mindest-Anlageertrag generieren. Alle diese Anleger sind durch die Geldpolitik in einen Anlagenotstand versetzt worden.

Was passiert bei Aktien? Unternehmen, vor allem start-ups, können sich einerseits leicht Aktienkapital verschaffen. Sie können endlos hohe operative Verluste schreiben, ohne Perspektive, nachhaltig in die Gewinnzone zu gelangen. Macht nichts, der Ramsch wird zusammengekauft. Das beste Beispiel dafür bieten der ‚shale gas‘ und ‚tight oil‘ Sektor in den USA, der Treiber des Wirtschaftswachstums in den 2010er Jahren.

Etablierte Unternehmen zahlen Dividenden, die gar nicht verdient werden, und zusätzlich und vor allem kaufen sie Aktien zurück. Beides wird finanziert durch zusätzliche Verschuldung der Unternehmen. Ein Drittel der Unternehmen im Russell 2000 verdient gar nichts, aber der Index ist sehr stark gestiegen und notierte noch kürzlich nahe am Höchststand. Erst recht gilt dies für die großen Indizes. Die aggregierten Gewinne der im S&P 500
vertretenen Unternehmen sind seit 2014 kaum mehr gestiegen. Die Unternehmen zahlen im Schnitt drei Viertel dessen, was sie verdienen, an die
Aktionäre aus. Die Aktien aber haben einen Höhenflug vollzogen, hinter dem vor allem (kreditfinanzierte) Aktienrückkäufe stehen. So sind die Gewinne pro Aktie durchaus gestiegen.

Ein anderer Mechanismus, wie Verschuldung die Aktienmärkte antreibt, betrifft die Übernahmen. Unternehmen und vor allem auch hoch verschuldete
Private Equity Gruppen haben die leichte Erhältlichkeit von Kredit dazu ausgenutzt, teils sündhaft teure Übernahmen zu finanzieren, oft mit Phantasie-
Projektionen für zukünftige Effizienz-Gewinne. Große Industrie-Koryphäen wie General Electric haben sich furchtbar verspekuliert und sind
heute Sanierungsfälle, die zerschlagen und aufgeteilt werden. Es werden noch viele Unternehmen sich an den in der Euphorie getätigten Übernahmen
verschlucken.

Die Kreditqualität der Unternehmen hat sich zunehmend verschlechtert, die Verschuldungsquote ist sehr stark angestiegen. Infolge des Anlage-Notstandes werden von den Anlegern alle Formen von Krediten gekauft, nicht nur solche mit einem Rating als ‚investierbar‘, sondern auch als ‚spekulativ‘: ‚Junk bonds‘, ‚Leveraged Loans‘, ‚Collateralized Loan Obligations‘, besonders gerne diejenigen mit den niedrigsten Ratings. Diese haben höhere Renditen und generieren so einen höheren laufenden Ertrag. Der Großteil der investierbaren Unternehmenskredite ist heute nur noch mit dem geringsten Rating (BBB) ausgestattet, häufig nur eine Stufe über junk-bonds. Das bedeutet, dass diese Unternehmen bei einem zyklischen Ertragsrückschlag von den Rating-Agenturen herabgestuft werden können. Dann müssen erhebliche Teile institutioneller Investoren diese Papiere verkaufen, was große Anlage-Verluste nach sich ziehen würde.

Ein weiterer Faktor, der neben der Geldpolitik zur Finanzmarkt-Blase beigetragen hat, ist die amerikanische Finanzpolitik. Die Trump-Administration und die republikanische Kongressmehrheit haben Ende 2017 eine Steuer-’Reform’ verabschiedet, welche die Unternehmenssteuern erheblich senkt. Vor allem offeriert sie international tätigen Unternehmen, bisher im Ausland verdiente, aber nicht repatriierte und in Steueroasen parkierte Gewinne zu einem sehr niedrigen Sondersteuersatz zu repatriieren. Verkauft wurde dies als Schritt, um die Wettbewerbsfähigkeit der USA zu fördern und die Investitions- Tätigkeit in den USA anzuregen.

In der Realität hat dies dazu beigetragen, den bereits röhrend heiß gelaufenen Rückkauf-, Übernahme- und Dividendenzirkus zusätzlich anzuheizen. Mit anderen Worten ist die Wettbewerbsfähigkeit langfristig massiv geschwächt worden. Über den realwirtschaftlichen Investitionsboom bereiten wir den Mantel des Schweigens. Zwar haben sich einzelne amerikanische Unternehmen aus China zurückgezogen, aber dann primär, um in anderen
Schwellenländern, etwa in Vietnam oder in Indien zu investieren. Aktien- und Kreditmärkte suggerierten an der Oberfläche somit noch bis vor einer
Woche eine Gesundheit und einen Ausblick, der gar nicht gegeben ist. Aktien- und Kreditmärkte sind, initiiert durch eine Geldpolitik, welche die Zinsen weit unter die erforderlichen Anlagerenditen institutioneller Anleger drückt, in einer monumentalen historischen Blase, die in der Breite präzedenzlos ist. Krise,

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